Como ya sabrán el Banco de España acaba de publicar el “Informe trimestral de la Economía española” para el tercer trimestre de 2008. El texto es extenso aunque aquí les transcribo el apartado denominado ‘Rasgos básicos’ que es un resumen de lo que luego se desarrolla con más detalle.
Rasgos básicos
Durante la parte transcurrida del 2008, la economía española ha seguido profundizando el
ajuste iniciado el año pasado, en un clima de elevada inestabilidad financiera internacional,
que ha alcanzado niveles máximos durante el mes de octubre. En el segundo trimestre, la tasa
de crecimiento interanual del PIB se redujo en ocho décimas, hasta situarse en el 1,8% (0,1%
en términos intertrimestrales), lo que se debió a un comportamiento más desacelerado de la
demanda nacional, que creció a una tasa interanual del 1,4% (2,7% en el trimestre precedente),
parcialmente compensado por una mejora de la aportación de la demanda exterior neta,
que, por primera vez desde 2001, fue positiva y añadió 0,3 puntos porcentuales (pp) al crecimiento del PIB.
Los indicadores referidos al tercer trimestre de 2008 muestran una intensificación del ajuste,
en un entorno en el que el profundo deterioro que están experimentando los mercados financieros
internacionales desde mediados de septiembre ha agravado la situación de incertidumbre
—con importantes efectos sobre la confianza de los agentes— y ha supuesto un endurecimiento
adicional de las condiciones de financiación. Bajo estos parámetros, las estimaciones
realizadas a partir de la información disponible apuntan a que la tasa de crecimiento interanual
del PIB en el tercer trimestre se redujo en nueve décimas, hasta el 0,9%, cifra que representa
una tasa intertrimestral ligeramente negativa, del −0,2%. Detrás de esta nueva desaceleración
del producto se encuentra el significativo recorte en la tasa de avance de la demanda nacional,
que se situó en el 0,3% en términos interanuales, al que contribuyeron todos sus componentes,
aunque de forma más destacada la inversión residencial y el consumo de los hogares.
Frente a ello, la aportación de la demanda exterior neta al crecimiento volvió a aumentar en el
período julio-septiembre, hasta situarse en 0,6 pp, como consecuencia de la sensible reducción
de la tasa de crecimiento de las importaciones y del mantenimiento de un cierto dinamismo
de las ventas al exterior. Por el lado de la oferta, prosiguió la intensa corrección de la actividad
en el sector de la construcción y la caída del valor añadido en las manufacturas, a la vez
que se iniciaba un proceso de destrucción de empleo que se extendió a las distintas ramas
productivas, excepto a los servicios. La información de la EPA correspondiente al tercer trimestre
sitúa el descenso de la ocupación en este período en un 0,8% en términos de su tasa
interanual, y eleva la tasa de paro hasta el 11,3%. En cuanto a los precios, la tasa de inflación
experimentó una cierta mejoría a partir del mes de agosto, como consecuencia, principalmente,
de la fuerte disminución de los precios del petróleo que se inició a mediados de julio. El
IAPC alcanzó en septiembre una tasa de variación interanual del 4,6% —frente al máximo alcanzado dos meses antes, del 5,3%—, y el diferencial con la UEM se situó en 1 pp, levemente
inferior al del trimestre previo.
En el panorama económico internacional, el deterioro de la situación financiera a partir de la
segunda mitad de septiembre, tras algo más de un año de persistente inestabilidad, desembocó
en una grave crisis de confianza y comenzó a extenderse hacia las economías emergentes,
cuyos mercados financieros habían permanecido relativamente aislados de las turbulencias
en la etapa previa. En estas condiciones, se produjo un nuevo y sustancial
empeoramiento de las perspectivas de crecimiento de los principales países industrializados.
En paralelo a ese deterioro, se reducía sustancialmente el precio del petróleo, desde los
máximos alcanzados a mediados de julio, y mejoraban las perspectivas de inflación. Todos
estos acontecimientos hacen que la economía mundial afronte los próximos trimestres en un
entorno de máxima incertidumbre y que se agudicen los riesgos de que la fase bajista del
ciclo sea más pronunciada y duradera.
La inestabilidad en los mercados financieros internacionales se agravó ante el deterioro de la
posición de algunas instituciones financieras, muy relevantes desde el punto de vista sistémico,
que dio lugar a la quiebra de un importante banco de inversión americano y desembocó
en una serie de procesos de consolidación bancaria y de rescates públicos de entidades financieras, tanto en Estados Unidos como en Europa. Estos acontecimientos deterioraron
severamente la situación de los mercados financieros, en los que se bloquearon los mercados
interbancarios y otros mercados claves mayoristas (véase recuadro 1), como el del papel comercial, se ampliaron las primas de riesgo crediticio y se desplomaron las cotizaciones bursátiles,
dentro de una trayectoria de elevada volatilidad, con caídas de los principales índices
bursátiles superiores al 15% desde el mes de junio.
Ante la gravedad de la situación, los bancos centrales y los gobiernos de los principales países
desarrollados desplegaron una amplía batería de medidas de distinto alcance, con el triple
objetivo de restablecer la confianza, estabilizar los mercados financieros y evitar que se materializaran los potenciales riesgos sistémicos. Para garantizar la liquidez demandada por las
instituciones financieras, en un entorno de deficiente funcionamiento de los mercados interbancarios, los principales bancos centrales adoptaron un conjunto de medidas extraordinarias
de suministro de liquidez, incluyendo tanto cambios en los plazos de sus préstamos como
ampliaciones del colateral admitido como contrapartida, además de un incremento significativo
de los volúmenes prestados. El BCE se comprometió a suministrar cantidades ilimitadas
de liquidez, a plazos que van desde la semana hasta los seis meses, mientras duren las actuales
circunstancias y, al menos, hasta enero de 2009. Adicionalmente, el 8 de octubre, la
Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra acordaron una reducción concertada de los
tipos de intervención en 50 puntos básicos (pb), decisión que fue seguida por las autoridades
monetarias de algunas economías emergentes.
Por otra parte, algunos gobiernos adoptaron, inicialmente de manera unilateral, medidas de
apoyo al sistema bancario, entre las que se encuentra el plan de adquisición de activos dañados
de las entidades financieras, anunciado por el Tesoro de Estados Unidos el 19 de septiembre,
al que siguieron la extensión de la garantía de depósitos en Irlanda o el plan británico,
cuyo eje central consiste en la recapitalización de los bancos por parte del Tesoro. Sin embargo,
la excepcionalidad de la situación requirió una actuación concertada de los gobiernosafectados por la crisis, que cristalizó a escala global durante la cumbre de los países del
G8 en Washington. En el ámbito europeo, la reunión del Consejo ECOFIN del 4 de octubre,
junto con la posterior declaración conjunta de la UE, marcó el inicio de un proceso de coordinación que culminó el 12 de octubre con el lanzamiento de un plan de acción concertado
por parte de los Jefes de Estado y de Gobierno del Eurogrupo (véase recuadro 2). Dicho plan
de acción constituye una acción excepcional de los Estados miembros para asegurar la estabilidad del sistema financiero y restaurar la confianza. Con este objetivo, los acuerdos
adoptados se articulan en torno a tres grandes áreas: la elevación de los umbrales de garantía
de los fondos nacionales de garantía de depósitos; la adopción de medidas encaminadas
a evitar la interrupción de flujos crediticios, incluyendo tanto la posibilidad de adquirir o canjear
activos de las entidades como la implantación de sistemas temporales de garantía sobre
las nuevas emisiones bancarias de deuda; y, por último, la posibilidad de que las entidades
mejoren sus ratios de capital, mediante operaciones de recapitalización realizadas por los
Tesoros correspondientes. Todas estas actuaciones han de diseñarse con vocación de temporalidad, y deben respetar el funcionamiento del mercado único, garantizar que accionistas
y directivos asumen sus responsabilidades y proteger los intereses de los contribuyentes.
Bajo estas premisas, se enmarcan las medidas adoptadas por el Gobierno de España los
días 10 y 13 de octubre. En concreto, el 10 de octubre se decidió elevar el umbral de las
garantías de depósito hasta 100.000 euros y la creación de un fondo con cargo al Tesoro,
con una aportación inicial de 30 mm y ampliable hasta 50 mm, para la adquisición de activos
españoles de máxima calidad. Posteriormente, el 13 de octubre se autorizó el otorgamiento
de avales del Estado a las operaciones nuevas que realicen las entidades de crédito en España,
hasta un importe máximo de 100 mm de euros en 2008, y se autorizó con carácter
excepcional la adquisición de títulos aptos para el reforzamiento de los recursos propios de
las entidades de crédito.
En el entorno de inestabilidad descrito, la actividad de la economía mundial siguió deteriorándose
a lo largo de los meses de verano, tras haber registrado crecimientos nulos o negativos
en el segundo trimestre en la zona del euro, Reino Unido y Japón, y más elevados en Estados
Unidos, aunque en este caso, apoyado por el paquete fiscal para la reactivación de la economía.
Por su parte, en las economías emergentes la actividad permaneció robusta a lo largo del
trimestre, aunque por lo general mostró un perfil de moderada desaceleración, en un entorno
de tensiones crecientes en sus mercados financieros.
En cuanto a la evolución económica de la zona del euro, tras experimentar en el segundo trimestre
un descenso del crecimiento intertrimestral del PIB más intenso del previsto, los indicadores
coyunturales disponibles mantienen en general una notable atonía. En el ámbito de
los precios, las presiones alcistas se han atenuado, en consonancia con el retroceso que han
registrado los precios de las materias primas desde mediados de julio, lo que, unido al debilitamiento de la actividad, ha aminorado los riesgos de un posible deslizamiento al alza de los
salarios. En este contexto, el BCE redujo los tipos de interés de intervención el 8 de octubre,
en la acción concertada ya comentada. Como resultado de ello, los tipos de interés de las
operaciones principales de financiación se redujeron en 50 pb, hasta quedar situados en el
3,75%, y se recortó la amplitud de la banda que determinan las facilidades permanentes,
desde los 200 pb a 100 pb, con lo que los tipos para las facilidades de depósito y de crédito
se sitúan desde entonces en el 3,25% y el 4,25%, respectivamente (véase recuadro 3).
Bajo estas circunstancias, el entorno exterior en el que se ha desenvuelto la economía española
en estos últimos meses se ha seguido debilitando y ha estado sujeto a importantes perturbaciones
en el ámbito financiero. En este contexto, las condiciones de financiación de familias
y empresas en España mostraron un nuevo endurecimiento, como resultado de
incrementos adicionales en el coste de los fondos y de la aplicación de criterios más estrictos
por parte de las entidades en la concesión de préstamos. Adicionalmente, la caída en las
cotizaciones bursátiles, junto con la moderada disminución en los precios de los inmuebles,
que, según la información proporcionada por el Ministerio de Vivienda, se redujeron en el tercer
trimestre en un 1,3% en tasa intertrimestral, tuvo un efecto adverso sobre la riqueza de los
hogares.
En estas condiciones, el gasto de las familias acusó una nueva desaceleración. La tasa de
variación del consumo se redujo hasta alcanzar registros inferiores al 1% en términos de su
crecimiento interanual, muy afectado por el deterioro de la confianza de los agentes —que se
situó en mínimos históricos, según la información de los indicadores habituales—, la desaceleración de la renta disponible —ante el mal comportamiento del empleo y el aumento de la
tasa de inflación— y la pérdida de valor de la riqueza. Todos estos factores amortiguaron elefecto expansivo que, en circunstancias de menor incertidumbre, podrían haber tenido la rebaja
del IRPF, que entró en vigor a finales de junio, y el repunte de los salarios —que están
reflejando con gran rapidez el deterioro de las perspectivas de inflación, a pesar del debilitamiento
del mercado de trabajo—. Este entorno de incertidumbre está propiciando la recuperación
de la tasa de ahorro de las familias, que ya en el segundo trimestre quebró una trayectoria
descendente que había durado nueve trimestres, elevándose hasta el 10,7% de la renta
disponible en el acumulado de cuatro trimestres.
En cuanto a la inversión residencial, los indicadores disponibles apuntan hacia una disminución
de la actividad, que se va haciendo más pronunciada a medida que avanza el año, como
consecuencia del importante efecto contractivo que está teniendo el clima de incertidumbresobre las decisiones de compra de vivienda. Por su parte, el cambio en las expectativas sobre
la evolución de los precios y el endurecimiento de las condiciones de financiación continúan
desalentando la inversión residencial, lo que desencadenó el inicio de un proceso de reestructuraciones de empresas inmobiliarias, que añadió severidad al ajuste del sector.
La contrapartida de este descenso de la inversión de las familias y del aumento de la tasa de
ahorro está siendo la disminución de las necesidades de financiación de los hogares, que en
el segundo trimestre se redujeron hasta el 1,9% del PIB, en media de cuatro trimestres, y es
posible que lo hayan seguido haciendo en el período más reciente. En este contexto, el ritmo
de avance del endeudamiento de las familias se ralentizó de nuevo, hasta alcanzar en agosto
—fecha, en todo caso, anterior a la fase más aguda de las tensiones recientes— una tasa de
variación interanual próxima al 7%, un punto inferior a la registrada en junio, lo que afectó
tanto a los préstamos para la adquisición de vivienda como a los destinados al consumo y
otros fines. Es posible que esta trayectoria de desaceleración se haya intensificado a partir de
septiembre, a raíz del agravamiento de la situación en los mercados financieros.
La inversión empresarial se está viendo afectada también por el clima de incertidumbre dominante, tanto en su componente de equipo como en el de otras construcciones, experimentando
un ajuste intenso ante el cambio del entorno macroeconómico. La inversión presentó,
por tanto, signos de acusada debilidad, en línea con el perfil de la demanda final, el fuerte
deterioro de la confianza empresarial y la ralentización de los beneficios empresariales, y solo
el mantenimiento de las exportaciones podría estar proporcionando un cierto soporte a los
planes de gasto de las empresas. Por otra parte, el endurecimiento de las condiciones de financiación, junto con la desaceleración de la actividad, está propiciando un menor recurso a
los fondos ajenos por parte de las sociedades no financieras, que creció en agosto a una tasa
interanual próxima al 10%, dos puntos por debajo de la de junio, si bien —también en este
caso— cabe prever una intensificación de esta tendencia en los meses de septiembre y octubre.
Por actividades productivas, la información más reciente, que se refiere al mes de junio,
muestra una desaceleración muy intensa de los fondos destinados a financiar actividades inmobiliarias y más atenuada en los captados por las ramas de la construcción y la industria.
Por el contrario, los recursos destinados a financiar otros servicios mantuvieron tasas elevadas,
similares a las de trimestres anteriores.
En línea con la progresiva pérdida de vigor del crédito, la ratio de endeudamiento de las sociedades se habría reducido levemente en el tercer trimestre, si bien la carga financiera habría
seguido aumentando ante la evolución ascendente de los costes de financiación. En conjunto,
las ratios de rentabilidad experimentaron una pequeña inflexión en el segundo trimestre y las
tasas de dudosidad siguieron aumentando en este mismo período, especialmente en las empresas
de la construcción y los servicios inmobiliarios.
Este progresivo debilitamiento del gasto interno contrasta con el mayor dinamismo de la demanda exterior neta, para la que se estima una contribución positiva al crecimiento del producto
de 0,6 pp en el tercer trimestre. Detrás de esta evolución se encuentra el mantenimiento
de un tono relativamente positivo de las exportaciones de bienes; pero, sobre todo, la
debilidad de las importaciones, que, como en ciclos anteriores, están reflejando con rapidez
el ajuste a la baja de la demanda final. En el caso de las ventas al exterior, los aumentos del
tercer trimestre fueron algo más reducidos que en la primera mitad del ejercicio, pero, en todo
caso, continúan avanzando a ritmos algo más elevados que nuestros mercados de exportación.
Por su parte, la depreciación que ha registrado el euro desde mediados de agosto ha
permitido un comportamiento más favorable de los indicadores de competitividad-precio en
estos últimos meses, amortiguando las pérdidas acumuladas en la primera mitad del ejercicioen la mayoría de ellos. Respecto a los servicios turísticos, los indicadores disponibles apuntan
a un comportamiento más negativo tanto de las exportaciones como de las importaciones de
ese tipo de actividades. El comercio con el exterior de servicios no turísticos recortó, asimismo,
su ritmo de avance en el tercer trimestre.
La corrección de la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del producto no se
ha trasladado todavía a las necesidades de financiación de la nación, que en los dos primeros
trimestres de este año alcanzaron niveles que equivalen al 10% del PIB, en términos acumulados
de doce meses. La dinámica del saldo de rentas y las alzas del precio del petróleo, que
elevaron sustancialmente el déficit energético en la primera mitad del ejercicio, están detrás de
este resultado. No obstante, los datos de la balanza de pagos correspondientes a julio parecen
marcar un punto de inflexión en esta trayectoria, al mostrar una sensible reducción de las necesidades de financiación de la nación (del 27%), en términos de su tasa de variación interanual,
como consecuencia, principalmente, de la disminución del déficit comercial.
Por el lado de la oferta, durante el tercer trimestre continuó la pérdida de vigor de la actividad
en todas las ramas productivas de la economía de mercado, con caídas del valor añadido en
la industria y la construcción, aumentos muy moderados en las ramas agrícolas e incrementos
más sustanciales en los servicios de mercado, donde todavía se observaron crecimientos interanuales próximos al 3%. En este contexto, el empleo siguió ajustándose con intensidad,
de modo que, por primera vez en los últimos catorce años, el número de ocupados del total de
la economía descendió con respecto a los niveles del mismo trimestre del año anterior, de manera
más pronunciada en la economía de mercado y, sobre todo, en la construcción. Únicamente
los servicios siguen generando empleo y, en todo caso, a ritmos cada vez más atenuados.
El dinamismo de la población activa está determinando que el aumento del número de
desempleados se esté viendo acompañado de incrementos muy rápidos de la tasa de paro,
que en el tercer trimestre se elevó hasta el 11,3%, según los datos de la EPA. En conjunto, el
descenso del empleo fue más pronunciado que la desaceleración de la actividad, con lo que
la productividad experimentó un nuevo repunte.
Por su parte, en el transcurso del año la evolución de los costes laborales está mostrando
una elevada sensibilidad al deterioro de la inflación en los meses finales del 2007 y en la
primera mitad de 2008, a pesar de la atonía que registra el mercado laboral. Como consecuencia
de ello, la remuneración por asalariado está experimentando un significativo repunte,
hasta tasas cercanas al 4,5 % para la economía de mercado (y del 5% para el total de la
economía), más de un punto y medio por encima de los incrementos registrados el año anterior.
En términos de los costes laborales unitarios, el aumento habría sido algo inferior,
debido a las ganancias de productividad que se están observando, aunque en todo caso
excesivo, tanto desde el punto de vista de la necesaria revitalización del mercado laboral
como de la evolución de los costes laborales de nuestros competidores, aspectos ambos
estrechamente relacionados.
Los costes de las materias primas, y en particular el precio del petróleo, empezaron a flexionar
a mediados de julio, y de forma mucho más decidida a raíz del agravamiento de las tensiones
financieras, lo que facilitó la reconducción de la inflación hacia tasas algo más contenidas a lo
largo del tercer trimestre. En este contexto, el IAPC recortó su tasa de crecimiento interanual
desde el máximo anual, que se alcanzó en julio, del 5,3%, hasta niveles del 4,6% en septiembre,
aunque la inflación media en el período julio-septiembre fue superior a la del trimestre
previo. No se produjeron, sin embargo, descensos en la inflación subyacente, que permaneció
en cotas próximas al 3,5%, debido al pequeño repunte de los precios de los bienes industriales
no energéticos, probablemente por el agotamiento de los efectos beneficiosos de laapreciación del tipo de cambio del euro, y al aumento de la inflación en los servicios. En este último caso, a su tradicional resistencia a la baja habría que añadir en el período más reciente
el impacto de la elevación de los precios de los servicios de transporte, ante la subida de los
costes energéticos. Cabe prever que esta trayectoria de desaceleración del IPC continúe en
los próximos meses, impulsada por la eliminación de los efectos base vinculados a las elevaciones
del precio de la energía y de los alimentos elaborados que tuvieron lugar en los meses
de finales de 2007 y por el debilitamiento cíclico. Pero es importante asegurar que la contención
de los precios se traslade también al núcleo de la inflación subyacente, de manera que
se pueda reducir de forma duradera el diferencial de precios con los países de la UEM (por
debajo del diferencial medio de 1,1 pp que se observa desde el inicio de la UEM) y se reconduzca
la actuación de los agentes sociales hacia las pautas de estabilidad macroeconómica
que requiere una situación de ajuste intenso, como la actual.
Las cuentas públicas están mostrando un rápido deterioro, asociado, de un lado, al propio
frenazo de la economía, que está provocando un rápido descenso de la recaudación impositiva
y, en el caso del gasto, la activación de los estabilizadores automáticos en forma de aumentos
del gasto de las prestaciones de desempleo, principalmente. A ello se ha sumado el
impacto sobre la recaudación de las medidas expansivas adoptadas a lo largo del ejercicio.
Como resultado, con la presentación del Proyecto de Presupuestos Generales del Estado
para 2009, el Gobierno ha revisado las cifras de cierre de la cuenta de las Administraciones
Públicas (AAPP) para 2008, previendo un déficit del 1,5% del PIB y un saldo deficitario algo
superior el año que viene (del 1,9% del PIB). El Proyecto prevé, asimismo, un incremento de
la ratio de deuda pública de alrededor de 2 pp del PIB, que podría ser superior, dado que no
incorpora el impacto de la creación del fondo de hasta 50 mm para la adquisición de activos
españoles. Estas estimaciones oficiales presentan, además, importantes riesgos, derivados,
sobre todo, de la incertidumbre que rodea el escenario macroeconómico. En una situación
como la actual, es necesario que la política fiscal siga permitiendo que los estabilizadores
automáticos desplieguen su efecto contracíclico, pero preservando, al mismo tiempo, márgenes
de actuación ante posibles situaciones de mayor debilidad.
Por otro lado, resulta crucial impulsar medidas de carácter estructural que actúen por el lado
de la oferta y que permitan una mayor flexibilidad en el ajuste de los márgenes y salarios a las
condiciones macroeconómicas. En este sentido, se ha presentado recientemente el anteproyecto
de ley sobre el libre acceso y ejercicio de las actividades de servicios. El contenido y,
sobre todo, la implementación de esta normativa deberían dirigirse a lograr una reducción de
las barreras a la entrada y un incremento de la competencia en este sector, que resulta tan
necesario para dotar de mayor dinamismo a la economía.
Saquen sus propias conclusiones.
